miércoles, enero 19, 2022

Emprendedora y estafadora

CAMBRIDGE – La condena de Elizabeth Holmes por fraude perpetrado como fundadora y CEO de Theranos ha desatado un intenso debate sobre qué significa el episodio para la economía de innovación.

¿O la situación es más complicada? Por cierto, el juicio y la sentencia de Holmes arrojan luz sobre dos tendencias en el corazón de la economía política y financiera de Estados Unidos. La primera es la amplia reticencia a condenar a los manipuladores financieros como delincuentes, un desarrollo evidente desde el encarcelamiento de ejecutivos sénior de Enron y WorldCom luego del colapso de la burbuja puntocom de 1998-2000.

Consideremos la diferencia entre la secuela de la debacle de ahorros y préstamos de los años 1980 y lo que siguió a la crisis financiera global de 2008. En el primer caso, observa Jesse Eisinger de ProPublica, “el Departamento de Justicia condenó a más de mil personas, entre ellas altos ejecutivos de muchos de los bancos quebrados más grandes”. En la instancia posterior, en cambio, “solo un banquero de alto rango fue a la cárcel”.

El libro de Eisinger de 2017, The Chickenshit Clubdocumenta un giro profundo en las actitudes al interior del Departamento de Justicia –y especialmente en la Oficina de la Fiscalía de Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York, que tiene jurisdicción sobre Wall Street- durante la primera década de este siglo. Eisinger rastrea este desarrollo hasta la liquidación en 2002 de Arthur Andersen, una firma contable de las “Cinco Grandes”, luego de su condena por obstrucción de la justicia en relación a su trabajo para Enron. En lugar de intentar responsabilizar penalmente a ejecutivos individuales por las enormes pérdidas financieras, las autoridades en repetidas ocasiones llegaron a acuerdos por los cargos a cambio de multas que, en definitiva, fueron pagadas por los accionistas, no por los ejecutivos.

La segunda tendencia amplia ha sido la enorme inundación de “capital no tradicional” (de empresas familiares, fondos mutuos, fondos de cobertura, fondos de riqueza soberana y multimillonarios individuales) en empresas nuevas financiadas con capital de riesgo en los últimos seis años. En 2021, el capital anual directamente comprometido con fondos de capital de riesgo terminó superando los 100.000 millones de dólares recaudados en 2000, pero más que esa cantidad fue invertida por fondos que no son de capital de riesgo en nuevas empresas respaldadas por capital de riesgo, alcanzando un récord total combinado de 330.000 millones de dólares, casi el doble que la cantidad para 2020.

Alimentadas por esta explosión, las valuaciones de instancia final se han disparado junto con los mercados de renta públicos, que están impulsados esencialmente por las Grandes Tecnológicas que estas empresas nuevas aspiran a emular. Igual de importante es el hecho de que los inversores necesariamente aceptan una iliquidez –la incapacidad legal de vender sus acciones- cuando comprometen capital para emprendimientos privados. Y en muchos casos –como el de Theranos-, han aceptado términos que les dan a los fundadores un control casi absoluto, sin importar cuánto capital se recaude.

Entre las principales fuerzas que impulsan esta burbuja está el régimen de política monetaria laxo como nunca antes que ha prevalecido desde 2008. La Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales importantes han reducido las tasas de interés libres de riesgo a “límite inferior igual a cero” (y en algunos casos más allá) y movilizaron un rango de instrumentos poco convencionales –bajo el encabezado de “alivio cuantitativo” (QE)- para inundar los mercados financieros de efectivo.

Walter Bagehot, el editor del siglo XIX de The Economistresumió el desenlace predecible de estas políticas hace 150 años:

“La historia del círculo comercial me había enseñado que un período de una baja tasa de retorno sobre las inversiones inexorablemente conduce a una inversión irresponsable… La gente no aceptará un 2% y no puede asumir una pérdida de ingresos. En cambio, invierte sus ahorros cuidadosamente acopiados en algo imposible –un canal a Kamchatka, un tren a Watchet, un plan para animar el Mar Muerto”.

Una máquina que puede realizar 200 pruebas de sangre con un solo pinchazo merece estar en la lista de Bagehot.

Ahora que la era del QE parece estar llegando a su fin, la consecuencia a largo plazo más probable será un giro en el equilibrio de poder de los emprendedores nuevamente hacia los financistas. Esto representará un quiebre marcado respecto de lo que vimos en 2020, cuando más del 40% de las ofertas públicas iniciales en el sector tecnológico utilizaban una estructura accionaria de dos clases para consolidar el control de los fundadores. Los inversores pre-OPI en estos casos no pueden ni vender sus propias acciones ni despedir al CEO. Como Rupert Murdoch y Betsy DeVos cuando compraron acciones de Theranos, son palomas, no socios.

Hace unos 40 años, formulé una doble protección contra la incertidumbre radical relacionada con las inversiones en empresas nuevas que operan en la frontera tecnológica o más allá: “Efectivo y Control”. Los inversores necesitan suficiente efectivo para comprar el tiempo necesario para entender una sorpresa adversa, y suficiente control para hacer algo al respecto (que por lo general empieza por despedir al CEO).

Los inversores no tradicionales que han invertido en empresas respaldadas por capital de riesgo de instancia final tienen mucho efectivo, pero normalmente carecen del control necesario. Las sagas de Uber y WeWork demuestran que hasta que las reglas no cambien, hasta los principales inversores de capital de riesgo profesionales pueden tener que litigar para superar los términos “amigables con los emprendedores” que aceptaron. Muchos otros modelos de negocios de empresas nuevas ya están perdiendo credibilidad. Por ejemplo, como informó The Information a principios de este mes, “las empresas nuevas de entrega instantánea” están probando una nueva táctica para reducir sus exorbitantes tasas de dinero quemado: “entrega más lenta”.

La historia de Theranos sirve como un recordatorio de que recaudar capital para un emprendimiento similar a “animar al Mar Muerto” puede suceder sólo porque los inversores –especialmente los no tradicionales- están desesperados por obtener retornos reales positivos. Holmes parece haber sido bendecida por el Culto del Emprendedor, que les permite a los fundadores enfrentar a los potenciales inversores entre sí en busca del acuerdo más amigable. ¿De qué otra manera una neófita en el terreno tecnológico podría recaudar dinero para semejante emprendimiento de personas como Larry Ellison, Don Lucas y Draper en términos que le daban el 100% del control?

La condena de Holmes puede augurar otro cambio importante. Matt Levine de Bloomberg bromea diciendo que “todo es fraude con títulos valores”, porque cualquier caída en las acciones de una empresa pública probablemente provoque una demanda legal por parte de un inversor que pierde dinero. Pero algunos actos empresariales realmente son fraudes con títulos valores. Para quienes no tienen ningún interés en participar en burbujas especulativas efímeras, infladas por los bancos centrales, la condena de Holmes ofrece cierto alivio en una era de grandes mentiras. Quienes temen que la aplicación apropiada de la ley resulte en una pérdida de dinamismo innovador harían bien en recordar que toda la revolución digital surgió en ese contexto.

 

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Historia por decreto

WILLIAM H. JANEWAY
William H. Janeway, socio comanditario especial de la firma de capital privado Warburg Pincus, es profesor afiliado de economía en la Universidad de Cambridge y autor de Doing Capitalism in the Innovation Economy (Cambridge University Press, 2018).

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