SOFÍA – Los banqueros centrales de las economías avanzadas parecen haberse ganado sus vacaciones de verano. Con una serie de fuertes subidas de los tipos de interés, parecen haber frenado una ola de inflación que, según la opinión generalizada, fue causada por una combinación sin precedentes de perturbaciones negativas. Pero antes de elogiar a los banqueros centrales por controlar la inflación, deberíamos considerar su papel en causarla.
El factor más citado para explicar el reciente repunte de la inflación son los altos precios de la energía, que se dispararon tras la invasión a gran escala de Ucrania por Rusia, debido al temor a que las sanciones occidentales impidieran que los hidrocarburos rusos llegaran a los mercados. Pero, a principios de 2023, los precios del crudo habían vuelto a caer a los niveles anteriores a la invasión.
Y lo que es más importante, el repunte de 2022 no fue excepcional. Los precios del petróleo han subido a velocidades comparables y han alcanzado picos similares con anterioridad, como en 2008 y 2011-12. Pero ninguno de esos episodios trajo consigo un aumento de los precios del petróleo. Pero ninguno de esos episodios supuso una subida notable del nivel de precios. Incluso en Europa, donde el aumento de los precios del gas natural tras la invasión no tuvo precedentes, los precios de la energía volvieron a los niveles de antes de la guerra mucho antes de que la inflación empezara a caer.
Ningún banquero central ha reconocido todavía la duda fundada de que la crisis de los precios de la energía del año pasado causara la subida de los precios no energéticos. Lo que han hecho los banqueros centrales es señalar a un segundo culpable: las perturbaciones en la cadena de suministro.
Pero también en este caso la sacudida en cuestión fue temporal. El indicador compuesto del Banco de la Reserva Federal de Nueva York sobre las presiones en la cadena de suministro mundial muestra que hubo un aumento sin precedentes en 2022; pero a principios de 2023, el índice estaba de nuevo en territorio normal. En la actualidad, se encuentra en territorio negativo, lo que indica que las cadenas de suministro están funcionando con especial fluidez.
La mayoría de los modelos macroeconómicos -por no hablar del sentido común- indican que una perturbación temporal de la oferta debería provocar un aumento igualmente temporal del nivel de precios. Esto significa que, si la inflación reciente hubiera sido causada por los dos choques de oferta de 2022, habría subido inicialmente por encima del objetivo canónico del 2%, para caer después por debajo al desvanecerse los choques. Este no es el caso de Estados Unidos ni de la zona euro: si se excluye el impacto de la caída de los precios de la energía, la inflación sigue rondando el 4-5%.
Por supuesto, se podría argumentar que las asimetrías podrían hacer que los precios globales se comportaran de forma diferente cuando los precios de la energía suben y bajan. Pero no está claro cuáles serían las asimetrías relevantes en este episodio concreto. Los trabajadores han aceptado una reducción de los salarios reales, a pesar de la estrechez de los mercados laborales. Y aunque podría ser necesario que algunos precios bajaran cuando lo hacen los de la energía, no hay indicios de que la rigidez a la baja de los precios nominales o de los salarios desempeñe actualmente ningún papel.
Entonces, ¿por qué ha persistido la inflación? Una razón probable es que estamos viendo los efectos retardados de la política monetaria pasada. En 2020 y 2021, cuando la economía mundial estaba siendo asolada por la pandemia, los bancos centrales comenzaron a comprar enormes cantidades de activos. Durante los primeros meses de 2020, la política sirvió a un propósito claro: estabilizar los mercados financieros. Pero incluso después de alcanzar ese objetivo, los bancos centrales siguieron comprando activos.
En ese momento, los banqueros centrales estaban motivados por el miedo a la deflación. Pero aunque la inflación había caído en 2020-21, esto se debió principalmente a una caída efímera de los precios de la energía. En pocas palabras, la decisión de los responsables políticos de continuar con las compras masivas de activos fue una reacción exagerada a un shock temporal.
Nadie debería sorprenderse de que esta política tuviera consecuencias inflacionistas, o de que tardaran en materializarse. Como explicó Milton Friedman, la política monetaria afecta a la economía con “retardos largos y variables”. Suponiendo un desfase de entre 12 y 24 meses, las compras pandémicas de activos de los bancos centrales habrían empezado a afectar a la inflación a finales de 2021, y los efectos más potentes llegarían en 2022-23, una época de notable rigidez del mercado laboral. El estado del mercado laboral explicaría por qué la política monetaria pandémica impulsó más la inflación subyacente que la anterior oleada de política monetaria no convencional, en 2015-18.
Es difícil saber con precisión cuánta culpa de la inflación actual puede atribuirse a las compras de activos pandémicas. Pero, basándose en la propia evaluación del Banco Central Europeo de su política de 2015-18, se podría concluir que las compras contribuyeron en un par de puntos porcentuales. Así pues, si la Reserva Federal estadounidense y el BCE hubieran puesto fin a sus compras de activos una vez estabilizados los mercados financieros a principios de 2020, la inflación subyacente podría situarse hoy en torno al 3%, en lugar del 5%.
No cabe duda de que los grandes paquetes de apoyo fiscal promulgados durante la pandemia probablemente también contribuyeron a la inflación, especialmente en Estados Unidos. Pero esto no exime de responsabilidad a los responsables de la política monetaria. Por el contrario, aunque los banqueros centrales estadounidenses y europeos prefieran centrarse en sus progresos en la contención de la inflación, es inútil fingir que no desempeñaron un papel significativo en la creación del problema.
Publicación original en: https://www.project-syndicate.org/commentary/central-bank-asset-purchases-contribution-to-inflation-us-eurozone-by-daniel-gros-2023-08
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