Autor: MARIO I. BLEJER y PIROSKA NAGY MOHÁCSI
BUENOS AIRES – Tras más de un año de agresivo endurecimiento monetario, la inflación en Estados Unidos y en todo el mundo tiende por fin a la baja. Hay que celebrarlo con cautela: la política monetaria puede ser eficaz, y los bancos centrales, tras abandonar la ficción de la inflación “transitoria”, han conservado suficiente credibilidad para responder con eficacia.
Contrariamente a las previsiones de los modelos macroeconómicos estándar, y a pesar de que la Reserva Federal de EE.UU. elevó su tipo de interés oficial a su nivel más alto en 22 años, el proceso desinflacionista en curso no ha provocado pérdidas significativas de producción ni un desempleo masivo. Aparte de algunos errores políticos autoinfligidos que provocaron la quiebra de varios bancos estadounidenses, la desinflación ha sido relativamente indolora hasta ahora.
Además, los mercados emergentes han tomado la iniciativa en la lucha contra la inflación, iniciando el endurecimiento de la política monetaria casi un año antes de que lo hicieran la Reserva Federal y otros grandes bancos centrales, y han evitado con éxito las tensiones financieras que les han asolado durante los anteriores ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal.
Pero la economía mundial aún no está fuera de peligro. Aunque las cifras recientes han sido alentadoras, la reducción de la inflación es sólo una parte del proceso de recuperación posterior a la crisis de 1929, y aún no está claro si estas tendencias persistirán.
Lo cierto es que ignorar el contexto histórico de la evolución económica es una receta para cometer errores políticos. Contrariamente a la creencia popular, las raíces de la crisis de inflación actual son más profundas que la crisis del COVID-19. Aunque el repunte de la inflación y las subsiguientes subidas de los tipos de interés se atribuyen con frecuencia al exceso de demanda provocado por la respuesta fiscal y monetaria a la pandemia, estas medidas no hicieron sino exacerbar los desequilibrios creados por la respuesta política a la crisis financiera mundial (CFM) de 2008-2010.
Los balances de los principales bancos centrales se han más que triplicado desde 2008, ya que una década de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) condujo a un fuerte crecimiento monetario e impulsó una oleada de compra de bonos sin precedentes. Incluso en los mercados emergentes, los balances de los bancos centrales se ampliaron significativamente durante la pandemia.
Aunque estas políticas monetarias ultraexpansivas desempeñaron sin duda un papel crucial a la hora de mitigar los peores efectos de la CFG y la crisis de COVID-19, también generaron enormes desequilibrios macroeconómicos, como el abultamiento de la masa monetaria y el exceso de reservas bancarias. Esto, a su vez, creó enormes incentivos para la asunción de riesgos, fomentó mayores niveles de deuda pública y privada, infló las burbujas de activos especulativos y desvió la asignación de recursos hacia los rendimientos a corto plazo y los alejó de las inversiones reales. Como hemos señalado anteriormente, los rescates directos e indirectos que caracterizaron la era del “cueste lo que cueste” han dado lugar a una enorme acumulación de riesgo moral.
Además, las reformas financieras posteriores a la CFG fomentaron inadvertidamente el arbitraje regulatorio, allanando el camino para un aumento exponencial de la proporción de activos financieros en manos de instituciones financieras no bancarias poco reguladas, como los fondos de cobertura y las bolsas de criptomonedas. En la actualidad, estas instituciones representan aproximadamente la mitad de todos los activos financieros, lo que agrava los riesgos sistémicos.
Sin duda, el actual brote de inflación también se ha visto impulsado por otros factores, como las interrupciones de la cadena de suministro relacionadas con la pandemia, el ataque a gran escala de Rusia contra Ucrania, la creciente rivalidad entre Estados Unidos y China y el creciente nacionalismo económico reflejado en políticas industriales de amplio alcance. Al endurecer rápidamente sus políticas monetarias para controlar la inflación, los bancos centrales pueden haber agravado algunos de estos problemas, desencadenando tensiones bancarias y, potencialmente, incluso una recesión. El hecho de que se enfrenten a importantes retos para deshacer sus abultados balances y abordar los incentivos perversos relacionados complica aún más las cosas.
Los bancos centrales perdieron la oportunidad de embarcarse en un endurecimiento cuantitativo serio en la década posterior a la CFG. Entonces, cuando el Silicon Valley Bank se derrumbó en marzo y amenazó con desencadenar una crisis bancaria, la Reserva Federal intervino aplicando una ronda de QE que revirtió de hecho dos tercios de la modesta reducción de los balances que había iniciado previamente. Además, el gobierno estadounidense también intervino y garantizó todos los depósitos en los bancos afectados, independientemente de su situación y tamaño, sentando un peligroso precedente para futuros rescates. En Europa, a pesar del endurecimiento monetario general, el Banco Central Europeo ha seguido aplicando una política sub-QE con el Instrumento de Protección de la Transmisión, en virtud del cual compra bonos de los soberanos de la zona del euro de mayor riesgo, como Italia.
En conjunto, aunque la tendencia a la baja de la inflación y la contención de la incipiente crisis bancaria proporcionan cierto alivio, las principales economías del mundo siguen lidiando con incentivos distorsionados y enormes desequilibrios heredados, algunos de los cuales siguen creciendo.
Estos factores se ven agravados por las fuertes presiones políticas a favor de una mayor participación del gobierno en la economía. En varias economías avanzadas, la respuesta del gobierno a la crisis de COVID-19, que incluyó transferencias gubernamentales, dádivas subvencionadas a través del banco central y muchas exenciones regulatorias, ha creado una creciente demanda de una amplia intervención gubernamental y un gobierno más grande. Si bien esto es necesario en algunos ámbitos, especialmente cuando se trata de acelerar la transición hacia una energía verde mediante políticas industriales específicas, la resolución de otros problemas importantes, como la desigualdad o las infraestructuras obsoletas, debería llevarse a cabo dentro de los procesos gubernamentales y las limitaciones presupuestarias existentes.
La creciente implicación de los gobiernos en la economía también ha suscitado expectativas de ayudas públicas y rescates adicionales, alimentadas por políticos populistas tanto de derechas como de izquierdas. Independientemente de sus inclinaciones políticas, ningún gobierno parece dispuesto a aceptar ni siquiera pequeñas dificultades económicas. La CFG y la crisis de COVID-19 han institucionalizado rescates que implican un riesgo moral de gran alcance.
Las medidas de resolución de crisis han aumentado la concentración en el sector financiero y en otros ámbitos, como la ya concentrada industria tecnológica. Además, la rápida proliferación de monedas privadas ha desafiado la soberanía monetaria de los bancos centrales, impulsándoles a desarrollar sus propias monedas digitales. Como uno de nosotros escribió recientemente, esto aumentará aún más la huella de los bancos centrales en el sector financiero.
Esta confluencia de gobiernos populistas, nacionalismo económico, bancos centrales intervencionistas y mercados oligopolísticos podría socavar los principios básicos del capitalismo empresarial y dar paso a una nueva era de capitalismo de Estado en todo el mundo desarrollado.
Dada la reticencia de los gobiernos populistas a subir los impuestos, también es probable que persistan la financiación del déficit y las presiones inflacionistas asociadas. En un momento de mayor asunción de riesgos y de incertidumbre macroeconómica y geopolítica, cualquier celebración de los avances en la lucha contra la inflación debe hacerse con cautela. Aún queda un largo camino por recorrer.
Publicación original en: https://www.project-syndicate.org/commentary/post-pandemic-recovery-is-still-in-progress-by-mario-i-blejer-and-piroska-nagy-mohacsi-2023-08
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