RINCETON – La renuncia de Liz Truss, la primera ministra del Reino Unido con menos tiempo en el cargo, completa un poderoso estudio de caso sobre cómo no hacer política fiscal. Pero la lección va más allá de la idea de que la política británica fue destrozada por una lucha traumática que enfrentó al gobierno y al Tesoro contra el Banco de Inglaterra. El verdadero fracaso fue pasar por alto los principales riesgos construidos hace mucho tiempo en las tuberías del sistema financiero.
La lección de política fiscal es poderosa porque es muy fácil de personalizar. Truss entrará en los libros de historia junto a Lady Jane Grey, la reina de nueve días que murió (por ejecución) en la agitación religiosa de la Inglaterra del siglo XVI. De hecho, el Reino Unido moderno se enfrenta al equivalente de un choque sectario propio.
El error, a primera vista, fue el anuncio del gobierno de una reducción de impuestos no financiada de £45 mil millones ($50 mil millones) , equivalente al 2% del PIB, que incluía un pequeño recorte en la tasa básica y la eliminación de la banda de ingresos más altos . . Los creadores del plan creían, probablemente erróneamente, que estimularía la iniciativa, la inversión y, por lo tanto, el crecimiento. También había un paquete más costoso para subsidiar a los consumidores de energía , en ese momento el programa de este tipo más generoso en Europa, que ascendía a unos £ 200 mil millones, o el 9% del PIB.
Son cifras elevadas, por supuesto, pero el nivel de deuda pública del Reino Unido estaba muy por debajo del de Estados Unidos, por no hablar de Italia o del caso aún más extremo de Japón. Los nuevos gastos y los déficits de ingresos no deberían, por sí mismos, convertir al Reino Unido en una nueva Grecia o Argentina.
El verdadero error de Truss puede haber sido tomarse en serio las habladurías sobre cómo la era del dinero barato y las tasas de interés efectivamente negativas hicieron que cualquier tipo de gasto público fuera un almuerzo gratis, ya que la deuda no tendría que ser pagada y el costo de su servicio era descendente. Durante un tiempo, la Teoría Monetaria Moderna (TMM), que utilizó un enfoque de hoja de balance para demostrar que la deuda pública era realmente un activo de los ciudadanos, cautivó a los mercados. Pero luego, el aumento de la inflación, debido a los paquetes fiscales pandémicos, las interrupciones en la cadena de suministro y el aumento vertiginoso de los precios de los alimentos y la energía, obligó a los bancos centrales con un mandato legal de estabilidad de precios a endurecer la política monetaria y, en consecuencia, a aumentar el costo de la financiación del gobierno. Ese costo derribó a Truss.
En el período de entreguerras, los bancos centrales de Gran Bretaña y Francia presionaron a los gobiernos de izquierda que tenían déficits relativamente pequeños, lo que generó una historia ampliamente creída sobre la rampa de los banqueros , lo que los franceses llamaron el muro del dinero. El término fue utilizado por la coalición de centroizquierda de Édouard Herriot en 1924, cuando se vio sacudida por la inestabilidad financiera y finalmente colapsó. El gobierno laborista de Ramsay MacDonald corrió una suerte similar en 1931, en medio de la depresión mundial.
La historia equivalente a la de hoy ya está circulando: la acción del banco central, así como el asesoramiento de las instituciones financieras internacionales, destruyeron un gobierno conservador que prometía reactivar el crecimiento mediante estímulos fiscales. La rampa de los banqueros y las finanzas internacionales ahora hacen caer a la derecha, no a la izquierda. La cuenta regresiva al desastre para el gobierno de Truss se dio cuando el Banco de Inglaterra anunció que terminaría el esquema de apoyo a la deuda pública (gilts) el 14 de octubre. Era totalmente predecible que ese sería el día en que el gobierno debía prometer reconsiderar su postura fiscal, lo que hizo Truss al despedir a su canciller.
Por lo tanto, la caída de Truss parece haber resultado de un choque entre lo que los economistas llaman dominio fiscal (las promesas de gasto del gobierno) y el dominio monetario (el mandato de estabilidad de precios del banco central). Y esta vez ganó el dominio monetario, porque una nueva narrativa sobre el despilfarro del gobierno y la responsabilidad política se ha apoderado de los mercados financieros, reemplazando la narrativa infundida por la TMM sobre la beneficencia del gasto público y los déficits.
Pero pensar en lo que le sucedió a Truss en términos de políticas fiscales y monetarias en conflicto pasa por alto una parte importante y sorprendente de la historia: la vulnerabilidad de una parte clave del sector financiero del Reino Unido ante el aumento de las tasas de interés y la caída de los precios de los bonos. La industria de los fondos de pensiones, comprometida con el pago de pólizas de beneficios definidos , había apalancado sus tenencias de deuda pública para perseguir mayores rendimientos. Si el precio de la deuda pública bajaba por un alza en las tasas de interés, los fondos enfrentaban demandas colaterales. Y ahora, los fondos de pensiones del Reino Unido, que tenían alrededor de 1,5 billones de libras en este tipo de esquema, se enfrentaban a una escasez de bonos que podrían venderse fácilmente. La intervención del BOEexplica el cambio extraño en los precios de la deuda del gobierno, con precios de valores vinculados a índices o a prueba de inflación cayendo más que los de valores regulares simplemente porque los fondos de pensiones tenían muchos indexadores. En lugar de dominio fiscal o monetario, se trataba de dominio financiero, con obligaciones de pensión paralizando las opciones de política.
Esta trampa se había tendido hace una generación, por la Ley de Pensiones del Reino Unido de 2004 , que pretendía brindar mayor seguridad o protección a los titulares de pensiones al dificultar que los fondos de pensiones mantuvieran acciones. Por lo tanto, los fondos tuvieron que pasar a los bonos y a las estrategias de apalancamiento, que dependían de que los mercados de bonos siempre fueran líquidos. Las restricciones de riesgo y política que esto creó son una reprimenda mucho más convincente para los banqueros centrales y los reguladores financieros que la idea de una intervención politizada en octubre de 2022. El hecho de que el BOE no fuera directamente responsable de la regulación financiera en 2004 es un argumento bastante débil. disculpar.
Hubo un claro fracaso por parte de los reguladores y la comunidad política en general para identificar un mecanismo que tendiera una trampa a los gobiernos. Truss detonó una mina peculiarmente británica que podría haber detonado en cualquier momento durante la última década. Bien puede haber otras minas por ahí, en otros sistemas financieros. El fracaso de Truss significa que el populismo fiscal, compartido por su predecesor, Boris Johnson, ahora está descartado en Gran Bretaña. Pero ahora también es más peligroso en otros lugares. Los políticos ya no son libres de hacer grandes apuestas sobre el futuro.
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