NUEVA YORK – Desde hace un año , he argumentado que el aumento de la inflación sería persistente, que sus causas incluyen no solo malas políticas sino también choques negativos de oferta, y que el intento de los bancos centrales para combatirlo provocaría un aterrizaje económico duro . Cuando llegue la recesión , advertí, será severa y prolongada, con dificultades financieras generalizadas y crisis de deuda . A pesar de su discurso de línea dura, los banqueros centrales, atrapados en una trampa de deuda, aún pueden acobardarse y conformarse con una inflación superior a la meta. Cualquier cartera de acciones riesgosas y bonos de renta fija menos riesgosos perderá dinero en los bonos, debido a una mayor inflación y expectativas de inflación.
¿Cómo se comparan estas predicciones? Primero, el Equipo Transitorio claramente perdió ante el Equipo Persistente en el debate sobre la inflación. Además de las políticas monetarias, fiscales y crediticias excesivamente laxas, los shocks negativos de la oferta provocaron un aumento repentino del crecimiento de los precios. Los bloqueos de COVID-19 provocaron cuellos de botella en el suministro, incluso para la mano de obra. La política de “COVID cero” de China creó aún más problemas para las cadenas de suministro globales. La invasión de Rusia a Ucrania envió ondas de choque a través de los mercados de energía y otros productos básicos. Y el régimen de sanciones más amplio, sobre todo el uso del dólar estadounidense y otras monedas como armas, ha balcanizado aún más la economía global, con restricciones comerciales y de inmigración que aceleran la tendencia hacia la desglobalización.
Todo el mundo reconoce ahora que estos persistentes shocks de oferta negativos han contribuido a la inflación, y el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal de EE. UU. han comenzado a reconocer que un aterrizaje suave será extremadamente difícil de lograr. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ahora habla de un ” aterrizaje suave ” con al menos ” algo de dolor “. Mientras tanto, un escenario de aterrizaje forzoso se está convirtiendo en el consenso entre analistas de mercado, economistas e inversores.
Es mucho más difícil lograr un aterrizaje suave en condiciones de choques negativos de oferta estanflacionarios que cuando la economía se sobrecalienta debido a una demanda excesiva. Desde la Segunda Guerra Mundial, nunca ha habido un caso en el que la Fed haya logrado un aterrizaje suave con una inflación por encima del 5 % (actualmente está por encima del 8 % ) y el desempleo por debajo del 5 % (actualmente está en el 3,7 % ). Y si un aterrizaje forzoso es la línea de base para Estados Unidos, es incluso más probable en Europa, debido al shock energético ruso, la desaceleración de China y el BCE rezagándose aún más en relación con la Reserva Federal.
¿Ya estamos en recesión? Todavía no, pero EE. UU. registró un crecimiento negativo en la primera mitad del año, y la mayoría de los indicadores prospectivos de la actividad económica en las economías avanzadas apuntan a una fuerte desaceleración que empeorará aún más con el endurecimiento de la política monetaria. Un aterrizaje forzoso a finales de año debe considerarse como escenario de referencia.
Si bien muchos otros analistas ahora están de acuerdo, parecen pensar que la recesión que se avecina será corta y superficial, mientras que yo he advertido contra tal optimismo relativo, enfatizando el riesgo de una crisis de deuda estanflacionaria severa y prolongada . Y ahora, las últimas dificultades en los mercados financieros, incluidos los mercados de bonos y de crédito, han reforzado mi opinión de que los esfuerzos de los bancos centrales para reducir la inflación al objetivo provocarán un colapso tanto económico como financiero.
También he argumentado durante mucho tiempo que los bancos centrales, independientemente de su discurso duro, sentirán una inmensa presión para revertir su endurecimiento una vez que se materialice el escenario de un aterrizaje económico duro y un colapso financiero. Los primeros signos de debilitamiento ya son perceptibles en el Reino Unido. Ante la reacción del mercado al imprudente estímulo fiscal del nuevo gobierno, el BOE ha lanzado un programa de expansión cuantitativa (QE) de emergencia para comprar bonos del gobierno (cuyos rendimientos se han disparado).
La política monetaria está cada vez más sujeta a la captura fiscal. Recuerde que se produjo un cambio similar en el primer trimestre de 2019, cuando la Fed detuvo su programa de ajuste cuantitativo (QT) y comenzó a buscar una combinación de QE clandestino y recortes de tasas oficiales, después de señalar previamente aumentos continuos de tasas y QT, en el primer signo de leves presiones financieras y una desaceleración del crecimiento. Los bancos centrales hablarán duro; pero hay buenas razones para dudar de su disposición a hacer “lo que sea necesario” para devolver la inflación a su tasa objetivo en un mundo de deuda excesiva con riesgos de colapso económico y financiero.
Además, hay señales tempranas de que la Gran Moderación ha dado paso a la Gran Estanflación, que se caracterizará por la inestabilidad y una confluencia de shocks de oferta negativos en cámara lenta. Además de las interrupciones mencionadas anteriormente, estos impactos podrían incluir el envejecimiento de la sociedad en muchas economías clave (un problema que empeora con las restricciones de inmigración); desacoplamiento chino-estadounidense ; una “ depresión geopolítica ” y ruptura del multilateralismo; nuevas variantes de COVID-19 y nuevos brotes, como la viruela del simio ; las consecuencias cada vez más dañinas del cambio climático; guerra cibernética; y políticas fiscales para impulsar los salarios y el poder de los trabajadores.
¿Dónde deja eso a la cartera tradicional 60/40? Anteriormente argumenté que la correlación negativa entre los precios de los bonos y las acciones se rompería a medida que aumenta la inflación, y de hecho así ha sido. Entre enero y junio de este año, los índices de renta variable estadounidenses (y mundiales) cayeron más del 20 %, mientras que los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentaron del 1,5 % al 3,5 %, lo que provocó pérdidas masivas tanto en acciones como en bonos (correlación de precios positiva).
Además, los rendimientos de los bonos cayeron durante el repunte del mercado entre julio y mediados de agosto (que predije correctamente que sería un rebote inesperado), manteniendo así la correlación de precios positiva; y desde mediados de agosto, las acciones han continuado su fuerte caída mientras que los rendimientos de los bonos han subido mucho más. Dado que el aumento de la inflación ha llevado a una política monetaria más estricta, ha surgido un mercado bajista equilibrado tanto para las acciones como para los bonos.
Pero las acciones de EE. UU. y del resto del mundo aún no han valorado por completo ni siquiera un aterrizaje forzoso leve y breve. Las acciones caerán alrededor de un 30% en una recesión leve, y un 40% o más en la severa crisis de deuda estanflacionaria que he pronosticado para la economía global. Están aumentando las señales de tensión en los mercados de deuda: los diferenciales soberanos y las tasas de los bonos a largo plazo están aumentando, y los diferenciales de alto rendimiento están aumentando considerablemente; los mercados de préstamos apalancados y obligaciones de préstamos garantizados se están cerrando; las empresas altamente endeudadas, los bancos en la sombra, los hogares, los gobiernos y los países están entrando en problemas de endeudamiento. La crisis está aquí.
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